作者：谭小芬 耿亚莹 徐慧伦

摘 要：债券市场对外开放是中国资本账户开放的关键一步，对助力人民币国际化🚴、促进经济增长和推动债券市场改革具有重要意义🥕。中国债券市场开放取得了一定成果⬆️，但仍具有巨大的开放空间。当前👮🏼，“一带一路”倡议的实施为中国债券市场开放提供了重要舞台。结合人民币汇率预期稳定、收益率具有吸引力和人民币国际化程度提升等背景👨🏽‍🦲，中国债券市场开放迎来了历史性的有利时机🧙🏻‍♂️。但是😊，国内债券市场存在诸多扭曲，人民币国际债券市场发展尚未完善🔶，全球宏观政策不确定性有所加剧，阻碍了中国债券市场的开放进程。为进一步发展和开放中国债券市场🪆🧠，应当借助“一带一路”倡议实施🗣🧑🏼‍🏭，稳健推进债券市场开放🪶🚙；培育健康完善的国内债券市场，为深入开放债市奠定基础；优化货币政策框架👨‍🎓，建立有弹性的汇率形成机制；完善“债券通”👰🏻‍♀️😝，巩固香港离岸人民币中心的地位。

关键词🧒🏼：债券市场开放；“一带一路”；人民币国际化；离岸人民币

一、引言

作为中国资本账户开放的重要一步，债券市场对外开放将为国际投资主体拓宽人民币债券的投资渠道，推动人民币债券顺利向储备资产转变。而作为直接融资渠道的重要组成部分，债券市场开放一方面有利于引导境外资本流向国内实体部门🤰🏿🤜🏿，另一方面也将改善境内资本配置效率，提高其投资回报率👳🏿‍♀️。由于提高债市开放程度需要成熟、发达的债券市场体系予以支持👱‍♀️，因此债券市场开放也将倒逼国内金融市场体系改革，加快人民币在岸离岸债券市场建设。

在全球化浪潮下，将平稳有序开放债券市场作为中国资本账户开放的排头兵对中国具有深刻而长远的战略意义，但与其他国家相比🥍，中国资本账户整体开放程度加较低（见图1），而从债券市场开放程度的层面上看🤵🏿‍♀️，截至2016年底，虽然债券市场规模达9.18万亿美元，是全球第三大债券市场（见图2），但债券市场中境外机构债券托管量占比仅为2.52%，同样还具有较大的开放空间。

图1 2015年各国资本账户开放程度

数据来源：IMF，Chinn & Ito (2006)

图2 2016年底全球前十大债券市场规模

注🧨：本文采用未偿还国内债券总额来衡量一国债券市场规模。

数据来源：BIS

近年来🤼，“一带一路”倡议切实推动了中国与沿线国家间的经贸合作和跨境投资🧙🏽‍♀️，对中国债券市场开放发展具有重要意义🫠。但是，目前债市开放之路还面临着国内外人民币债券市场不够成熟、国际经济形势不确定性较高等种种限制，因此👩‍🦼‍➡️，下一阶段💂🏿‍♀️，中国应积极应对各种挑战，在风险可控的前提下，充分利用“一带一路”重大机遇，继续向债券市场双向开放的目标迈进。

二🏊‍♀️🎎、中国债券市场开放的现状

随着相关政策框架的不断完善🆔，中国债券市场开放稳步推进🌭，取得了显著成果。境内债券市场方面，境外机构投资境内债券市场的数量不断增长🧔🏻。截至2016年底，共有411家境外机构在中债登开户交易👼🏿，同比增长35%🩺🤽🏿‍♀️。境外机构投资境内债券市场的规模不断上升，截至2016年底，境外机构债券托管量为7642.70亿元，同比增长38%（见图3）。QFII和RQFII投资额度不断增长，截至2016年底，累计批准QFII共计873.10亿美元的境内投资额度，累计批准RQFII共计5284.75亿元的境内投资额度，同比增长8%和19%（见图4）。境外机构持有的人民币资产中债券占比不断提升，截至2016年底，境外机构持有人民币资产3.03万亿元，其中债券资产8526.24亿元，占比28.10%，较2015年底上升约8个百分点（见图5），债券成为境外机构持有的第二大人民币资产类型（见图6）。点心债和熊猫债发行此消彼长，2016年，点心债发行量为480.89亿元🪷，同比下降48%。在点心债市场萎缩的同时，熊猫债市场发行量一路攀升🔥。2016年，熊猫债发行量为1259.40亿元，大幅增长约10倍（见图7）。随着中国债券市场的不断发展和开放，境内外债券市场间的壁垒会被逐渐打破，最终呈现二元一体的人民币国际债券市场💂🏼🙇‍♀️。

图3 境外机构债券托管量

数据来源：Wind资讯

图4 QFII和RQFII累计投资额度

数据来源：Wind资讯

图5 境外机构持有的境内人民币债券资产及占比

数据来源👳‍♂️：Wind资讯

图6 2016年底境外机构持有的不同境内人民币资产类型占比

数据来源：Wind资讯

图7 点心债和熊猫债发行量

数据来源🤛：Wind资讯

中国债券市场开放仍然具有巨大的发展空间🔙。虽然境外机构持债规模不断增长，但是在市场中的占比仍然偏低。截至2016年底，境外机构债券托管量占比仅为2.52%，即使是境外机构持债规模最大的国债🙆🏼‍♀️，占比也仅为3.93%👳🏽。截至2011年，全球范围内比较各国债券市场的对外开放程度🥈🧝🏻‍♀️，除中国外17个统计国家中债券市场开放度平均为16%🙎‍♀️，其中包括德国、英国、美国、日本在内的发达国家债券市场开放度平均为26%，13个新兴市场国家和地区债券市场开放度平均为13%。中国债券市场开放度远远落后于发达国家👩🏿‍🦱，甚至一些发展中国家和地区（见图8）☛。在持债结构上，境外机构偏好持有国债和政策性金融债，而信用债的持有量较少（见图9）。这一方面反映出境外机构在跨境投资方面对风险控制较为严格🏀，尤其是早期进入银行间债券市场的境外投资者👦🏽🏌️‍♂️，由于机构类型或业务类型的限制🧜‍♂️，对风险非常谨慎🤱🏻，评级授信较为严格🦾；另一方面反映出境内信用评级国际认可度不高👩‍🍼，对于同一境内发行主体，境内外信用评级机构给予的评级不同，境外机构只能选择投资主权评级产品。在交易情况上🚶🏻‍♂️➖，境外机构交易并不活跃，现券交易总体买入大于卖出，表现出较强的持有到期倾向（见图10）。中国债券市场开放仍然任重而道远。

图8 各国债券市场开放程度对比

数据来源：德意志银行，《人民币走出国门之路》👬🏼，Wind资讯，IMF

图9 2016年底境外机构持有债券结构

数据来源💺：Wind资讯

图10 境外机构现券交易

数据来源：中国债券信息网

三、“一带一路”倡议助力债券市场开放

“一带一路”倡议是中国政府根据全球经济形势变化和国内改革发展需要做出的重大战略部署，对构建中国全方位对外开放新格局具有重要推动作用，对促进沿线各国经济发展和实现区域经济合作具有重要现实意义🈁。三年多来，“一带一路”倡议已经得到100多个国家和国际组织的支持和响应🧑🏿‍🌾，形成了广泛的合作共识，为沿线国家民众带来福祉。2016年🐭，中国与沿线国家贸易总额近1万亿美元🥘，新签对外承包工程项目合同1260.3亿美元🧿，中国企业对沿线53个国家直接投资达145.3亿美元🦹‍♂️，并且在沿线20多个国家建设经贸合作区🪢，为沿线国家和地区创造了超过10亿美元的税收和近20万个就业岗位🚴🏿‍♂️。

政策沟通🦌、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通是“一带一路”建设的主要内容，其中资金融通对“一带一路”建设尤其是关键项目落地起到重要的支撑作用。在“一带一路”倡议的推动下🪭，中国和沿线国家的投融资需求将不断增加。以全方位基础设施建设为突破实现互联互通是“一带一路”倡议实施的基石。“一带一路”沿线国家以发展中国家为主，包括中亚👨🏻‍🔧、南亚⏩、西亚和东南亚等，是目前全球贸易和跨境投资增长最快的国家及地区之一。受经济发展水平的制约，这些国家和地区的基础设施建设仍然存在“联而不通、通而不畅”的问题，对加强基础设施建设的需求非常迫切🧑🏿‍🏫。国务院发展研究中心“一带一路”设施联通研究课题组估算，2016到2020年，“一带一路”沿线国家基础设施合意投资需求至少为10.6万亿美元🧑🏿‍💻。亚洲开发银行估计🧞，到2030年亚洲基建投资需求高达26万亿美元📺。除此之外，“一带一路”沿线国家资源禀赋存在较大差异，比较优势明显，产业结构互补性强，因此中国与沿线国家开展货物、服务🔆、技术等贸易前景广阔🤘🏻。未来十年，中国与沿线国家的年均贸易增长率在20%到30%之间🧙🏼，将产生大量的贸易融资需求🧺。

“一带一路”倡议资金需求量大🚕，投资周期长，涉及国家和币种多，非某一个国家所能独立负担，需要沿线国家进行投融资合作👨🏽‍⚖️，共同构建长期👨🏿‍💻、稳定⚾️、可持续的金融支持体系🧺，这为中国债券市场的发展与开放提供了重要舞台⚀。近年来，随着中国债券市场开放进程的稳步推进🧑‍🦼‍➡️，境内外机构发行人民币债券的主体类型和地域范围不断开拓，债券市场支持“一带一路”投融资合作体系的条件已经较为成熟🏋🏿。“一带一路”倡议通过对接沿线60多个国家的需求和利益，将会孕育出一个巨大的人民币债券市场，为中国乃至全球经济发展注入活力。

四、中国债券市场开放面临的机遇和挑战

“一带一路”倡议的实施为中国债券市场开放提供了重要舞台🕵️‍♂️。在人民币汇率企稳、收益率具有吸引力和人民币国际化程度提升等背景下，中国债券市场开放迎来了历史性的有利时机，但是债券市场的开放之路上仍然存在诸多阻碍，如当前国内和国际认识债券市场建设尚不完善🤦‍♀️、全球宏观政策不确定性加剧等种种问题，制约了债市的发展和开放🔆。

（一）债券市场开放的机遇

1. 汇率和利率

汇率和利率是境外机构投资人民币债券的核心决定因素🫸👧🏻。汇率方面🔐，在目前的弱美元背景下，人民币汇率贬值预期下降，增强了人民币资产的吸引力❤️。特朗普“泄密门”事件导致市场对减税和基建计划能否实施持怀疑态度，引发特朗普交易退潮。虽然美国经济情况总体不差📀，但是近期具体数据弱于市场预期，相反，欧洲逐渐向好的经济基本面提振了市场信心，推动欧元走强。这些因素均导致美元偏弱的走向🛫，并间接推动人民币走强👨‍🦲，而且人民银行于2017年5月向汇率定价公式中加入的逆周期调控因子，为增强稳定预期的作用。另外，2016年四季度以来📘，中国国际收支结构明显改善✊，流出压力下降👨🏼‍🦱，央行管理双向波动预期的能力显著提升🧑🏻‍🏫。因此综合看来🏛，人民币长期内不具有贬值基础。

利率方面，在中国经济减速压力依然存在、去产能持续推进⚱️🚻、信用债违约风险逐渐凸显等因素影响下，投资者对风险的偏好有所下降🎭，对国债的配置需求增加，国债收益率一路下行🫲🏿，但是在全球相对低利率的背景下，中国十年期国债收益率仍高于美日及欧洲等国家同期限国债收益率（见图11）♕⛑。尽管经济下行压力增强，中国依旧是增长速度最高的主要经济体，并且考虑到中国较低的通胀水平、稳健的金融机构和稳定的汇率预期，中国债券收益率的吸引力仍然较高⛹️。

图11 各国十年期国债收益率

数据来源🧑🏿‍🔧：Wind资讯

2. 人民币国际化

由于中国已成为世界经济舞台的重要参与者，人民币国际化在跨境贸易结算和投资、国际投资货币和国际储备货币这三个领域都已取得一定成果。首先，自2009年人民币跨境贸易结算试点启动🧏🏿，人民币跨境贸易结算业务飞速增长🧏🏿‍♂️，结算额从2009年35.8亿元增至2016年5.23万亿元。人民币对外直接投资快速上升🧖🏻‍♀️👩🏽‍🔬，从2011年201.5亿元增至2016年1.06万亿元。其次🧧，境外人民币可投资的资产池不断扩大🏠，截至2016年底，在岸和离岸的可投资的资产池，即境外机构持有境内人民币资产和离岸人民币存款👱🏻，分别达到3.03万亿元和1.09万亿元💶。人民币离岸中心以香港为主体👩🏻‍💻👩🏼，扩展至东南亚、英国、美洲和欧洲。再次，人民币的国际储备货币功能逐渐显现。2016年10月🤶🏽🧔🏼‍♀️，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，IMF于2017年3月披露截至2016年第四季度，人民币外汇储备达845.1亿美元💿，在官方外汇储备中占比1.07%🕸。

从国际角度看来🧑‍🦯，人民币国际化以推动形成更加完善和稳健的国际货币体系为目标。从国内角度看来，人民币国际化是加速中国金融市场开放和全球金融体系融合的有效手段。随着人民币国际化的推进，人民币作为全球投资货币和储备货币的认可度将不断提升♦︎，抬升境外机构对人民币计价资产的需求，鉴于人民币债券的安全性和流动性，未来有望发挥向全球提供人民币资产的作用，为中国债券市场带来新的参与主体和资本流量

3. 中国债券有望纳入国际主流债券指数

随着中国债券市场的逐步开放，国际主流债券指数对纳入人民币债券释放积极信号。2017年3月✍️，彭博巴克莱发布了“全球综合+中国指数”和“新兴市场本地货币政府+中国指数”两项全新指数，人民币计价的中国债券被纳入其中🪥👨🏿‍⚖️。继彭博巴克莱新指数推出之后🫳🏻📠，2017年7月，花旗将中国纳入“花旗世界政府债券指数——扩展市场”🙇🏻，该指数为花旗世界政府债券指数的补充🪛。随着中国债券市场开放的不断推进，境外机构对境内债券市场的投资兴趣日益浓厚，越来越多的机构开始评估是否将中国债券纳入国际债券指数🍩。纳入国际主流债券指数将激发被动管理基金的中国债券配置需求，可为中国债市带来数千亿美元的资金流入。

（二）债市继续开放的潜在挑战

1. 国内债券市场的根基较为薄弱

目前国内债券市场自身情况还多有不成熟之处，主要体现在四个方面⛹🏽‍♂️：第一☣️，监管部门缺乏协调合作。当前债券市场的监管体系涉及多个部门（见表1）💠，各监管部门一方面根据银行、证券和保险的行业经营特点👐🏿，划分监管职责和范围，制定合规要求，另一方面从发行审批🧚🏼‍♂️💂🏿、流通交易等业务环节入手🌕，针对性地开展规范性管理，以上两种并存的分工思路导致监管重复且标准不一，滋生监管套利现象，造成债券品种结构和收益率水平的扭曲🛴。

表1 我国债券市场监管体系

资料来源🥎：中国债券信息网

第二🪺，市场的广度和深度有待进一步提升。虽然当前中国债券市场的规模位于世界第三↖️，但并不具备与之相匹配的发达程度。具体来看，首先💛，相较于其他发达国家，中国债券市场的活跃度有限，流动性不高（见表2）；其次，债券市场投资者和债券品种较为单一👇，不利于形成合理的债券定价机制。截止至2016年底，我国50%以上的债券由商业银行和基金持有，国债和政策性金融债作为主要券种🚣，虽是境外投资机构债券配置的首选📶，但其持有量明显少于国内商业银行🆖👩‍🔬。

表2 各国政府债券换手率（%）

数据来源🤽🏻：证券业及金融市场协会🧗🏼‍♂️，英国债券管理办公室，日本证券业协会和中国债券信息网

第三↗️🤷🏼‍♂️，债券评级业务不规范。评级业务的不规范性表现在多个方面，在债券评级环节中🌒，发行人往往选择与预评级最高的评级机构签订合同🦸🏽‍♂️，而债券评级机构间激烈的竞争致使评级机构给出虚高评级，另外🙍🏻，签订合同后，评级机构的事后跟踪再评工作不尽责，甚至存在逆周期上调评级的现象。这种不规范性使得债券评级的风险揭示作用难以发挥，造成资本市场资源错配♥️。

第四🛹🤶🏼，衍生品市场难以满足境外投资者的对冲需求🧚🏽。2017年2月🧑‍🧒‍🧒，国家外汇管理局已允许境内结算代理人为境外投资者进行汇率风险对冲📌，但国内现有的外汇衍生品均是场外合约，市场透明度不高，法律制度尚不健全，受到一行三会多重监管𓀀。另外👱🏼，当前的债市开放水平下🚜👅，境外投资者对企业信用债的投资热情不高❣️，一个原因在于目前中国信用衍生品市场还处于发展的起步阶段🧚，从产品设计和评级到市场交易制度均不成熟，信用风险对冲的实现难度较大🌝。

2. 人民币国际债券市场对债市开放的支持力度不足

当前的熊猫债和点心债市场则难以为“一带一路”建设提供相应的支持力量⚽️✯。一方面，熊猫债的主要问题在于发行标准、信息披露、会计和审计准则差异处理等方面的制度不够完善🕢，后续配套的政策法规没有及时跟进。而熊猫债的后续资金使用也存在一定限制，资金出境需要监管部门审批🤎，造成时间延误，从而错失投资时机🔠。而且熊猫债市场化程度较低，二级市场不够发达，未到期的熊猫债难以及时转手👩🏻‍🦼🚣‍♀️。另一方面，与熊猫债相似，点心债市场也面临着体量较小、流通不够活跃、期限结构不合理等问题。而“8.11”汇改之前香港离岸人民币债券市场一直处于高速发展的阶段，但汇改之后点心债遇冷，其收益率与境内收益率间呈倒挂关系👨‍👦‍👦，这种一起一落的现象说明，受人民币汇率和离岸人民币流动性的影响，点心债市场的波动性较高，不利于吸引境外投资者。

3. 全球宏观经济政策不确定性加剧

由于全球经济复苏，发达国家纷纷着手部署或开启货币政策正常化。美联储在7月的声明中表示若经济运行基本符合预期🎗，将较早地启动缩表。而欧盟和日本也在一定程度上向货币政策正常化的趋势迈进，欧洲央行明确声明已不存在通缩风险，并删除货币政策指引中“可能进一步下调利率”的语句🙍‍♂️‼️，日本央行行长曾在4月11日国会上首次开展有关退出量宽细节的讨论，而英格兰银行宣布回归到2%的通胀目标水平👮🏿‍♂️，但未做出货币政策正常化的明确表态🌵，🧛🏼‍♀️。

在新兴市场经济资本流入有所下降的背景下（见图12）🕉🧚🏻‍♀️，受到发达经济体货币政策步入正常化🧞‍♂️、去贸易保护主义、地缘政治等不确定因素的影响🐈‍⬛，一方面发达国家经济政策的负向溢出效应将被放大🗼，将威胁国内经济金融的稳定性，另一方面逐渐攀升的中长期世界利率水平将降低中国债券的吸引力，导致国际资本流入进一步收紧，并阻碍债券市场的开放➙🥃。

图12 新兴经济体资本流动情况

数据来源：IMF

五、下一阶段债券市场开放路径设计

下一阶段，中国债券市场开放既要把握机遇，利用好“一带一路”建设提供的宝贵契机，以“债券通”作为重大突破口，在防范风险的前提下🍆，平稳有序地引进境外资本，扩大人民币债券的流通范围，但也应直面挑战，有效解决当前债券市场的缺陷和问题，增强人民币汇率的灵活性，为债券市场进一步开放铺平道路。

（一）把握“一带一路”重大机遇🫅🏼，稳健推进债市开放

“一带一路”建设将衍生出巨大的投融资需求，因而将对债券市场进一步开放起到积极的推进作用。结合“一带一路”的机遇背景，债券市场开放应从如下方面予以开展：

第一🧑🏿‍🚒，若借力于“一带一路”倡议开放债券市场🕗，人民币国际债券的支撑是必不可少的，而摆正熊猫债和点心债的关系是建设人民币国际债券体系的第一步。目前由于人民币国际债券市场仍处于起步阶段，国际投资者主要通过比较发债成本在熊猫债和点心债间做出选择，因此二者间在表象上是竞争关系🤽🏿，但从本质上看🛳，二者是人民币跨境循环的两个重要节点🤷🏻。熊猫债和点心债彼此具有一定的替代性，但壮大这两个市场均有助于改善“一带一路”中资源配置效率🧕🏽，提升人民币的国际地位🤷🏿‍♀️，增强人民币资产的影响力🤹🏻‍♂️。

继续完善人民币国际债券体系🏋️，还需明确两个市场未来的发展思路。一方面，对于熊猫债🛗，首先是巩固其发行制度，提高会计审计政策的灵活性🧑🏻‍🌾，完善相关税收政策，提高审批效率，降低发行人的融资成本📩；其次👨‍🦯，在风险可控的前提下🤹🏼，长期内逐步放松人民币的出境限制🧜🏽，这样才能增加熊猫债发行主体中境外机构占比，发挥其在“一带一路”中筹措资金的作用🚴🏿；另一方面，对于点心债，目前离岸人民币债券市场仍具有较大的发展空间，应在强化监督的前提下，精简点心债筹集资金的入境审批，顺应境外机构在国内投资的意愿👃。同时🤾‍♀️，为实现离岸在岸两个市场债券收益率的收敛作用，可以在尝试同时在境内外两个市场推出等级近似的债券产品，借助跨境套利发挥境内市场对离岸市场的引领作用，达到两个市场债券价格的趋同⇾，从而缓解外部宏观环境变动对离岸人民币市场的冲击。

第二，充分利用“一带一路”♚🗣、人民币国际化和债市开放三者间的关系👩‍✈️，深入推进债券市场开放🚠。鉴于三者间互相推动的关系，积极把握“一带一路”的重大机遇，将对债券市场开放起到事半功倍的作用，具体分为如下方面：首先，面对“一带一路”中旺盛的资金需求🤱🏼✯，根据沿线国家的投融资模式特点🫣，为其设计合适的人民融资方式。并且通过支持人民币债券的发行和人民币债券新品种的开放，逐步建设区域性人民币债券市场🧑🏻‍💼，扩大人民币债券的流通范围；其次𓀒，积极与沿线国家开展多层次、多样化的货币金融合作，增强人民币与其他货币间的汇率联动性，使人民币逐步向货币锚演变，从而扩大人民币的影响力和国际地位🍋‍🟩，增强人民币币值的稳定性🦵🏿，提高人民币资产的配置价值🤾🏽‍♂️。

（二）继续完善债券市场，为进一步开放奠定基础

鉴于国内债券市场在发行🕋、流通、监管等方面仍有较大发展空间，为做好境外资本进入的准备工作🦸‍♂️，大力推动国内债券市场建设应是下一阶段债市开放工作的重中之重，具体包括如下方面：

一是加大力度发展国债市场，强化国债收益率曲线的定价基准作用🥟。作为境外投资者的首选投资对象，应当深化发展国债市场，扩充国债规模和期限品种💇🏼‍♂️，逐渐形成较为合理的发行结构和频率，从而提高市场的交易活跃度，有效发挥债券市场“扩流入”的作用。同时🏌🏿‍♂️，提高国债的市场化程度，降低行政干预的影响，健全国债收益率曲线🚲，以推动国债起到定价基准的作用♧，进而提升整个债市的市场化程度👨‍👩‍👧‍👦🤦🏻‍♂️，增强境外投资者的配置意愿。

二是建立债券监管部门的协调机制，打破监管重叠→、标准不一的格局👮🏿‍♂️，提高监管体系的统一性。统一的监管框架不可能一蹴而就🚵🏽👨🏼‍🚒，应当从部门间的协调机制做起，加强各方沟通交流，努力实现部门间的信息共享👩🏿‍🎨，共同防范债券市场风险。基于当前监管体系⏬，追溯各种监管套利现象的根源👨🏿‍🍳，并重新调整监管职责🗝，建立统一的、有层次的监管框架👍🏼，最大程度地降低境内外债券发行方和市场参与者的交易成本。

三是有效解决境内外债券市场在评级、信息披露等方面的差异。由于境外机构进入一国债券市场与否主要取决于该国市场的投资便利程度，为消除债市开放过程中的潜在摩擦👨🏻‍⚕️☂️，不仅需要在把控风险的前提下简化与境外机构市场行为有关的业务流程，而且需要构建并开放配套的衍生品市场🍉🌙，如信用衍生品和外汇衍生品，为境外机构提供对冲手段💄🛑。另外，借助债券市场开放这一有利时机☄️，应着力提高境内债券市场的信息披露质量，尤其是国内信用评级的公信力，参考境外评级标准和操作流程🤹🏿‍♂️，推动国内债券评级业务规范化发展🦹🏼‍♀️。

四是进一步提高风险应对能力和风险把控能力🧑🏽‍✈️。债市逐步开放的过程中🦸🏿，虽然境外机构的投资便利性有所提高🤱，但不能就此放松境外机构资格审核工作的标准，防止投机性热钱扰乱国内市场秩序。面对国际间日益增强的金融周期效应时👶🏼🫷，需要遵循宏观审慎原则，强化防范风险的意识，及时放宽风险监测范围和对象，关注其他国家市场情绪变化和政策变动，相应调整债市开放的速度🌬，并做好资本流动急剧变化时的预警和应急统筹安排。

（三）完善货币政策框架，打造灵活的汇率形成机制

基于“不可能三角”理论，资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性三者只能取其二💙🧗‍♂️，因此稳妥、有序开放债券市场与货币政策框架优化和汇率制度改革具有密切联系，实现三者协同发展将有助于吸收来自其他国家的金融冲击💂🏿‍♂️。

首先，继续优化货币政策框架，培育稳定的基准利率曲线🧑🏼‍🚀，提高债券市场的市场化程度。自2015年11月利率走廊机制推出以来🫃，人民银行一直在培育基准利率🧂🕘，探索并疏通政策利率与市场利率间的传导机制。2016年第三季度，人民银行明确了将银行间市场存款类机构质押式7天期回购利率逐渐发展为短端基准利率的政策意图。在央行“削峰填谷”的操作下，短端基准利率表现较为稳定。因此下一阶段，应进一步向价格型货币政策转变🙎🏼，通过采用日常化公开市场操作为银行提供短期流动性，形成稳定的👸🏿、反映市场供求的基准利率曲线，从而逐渐扭转商业银行持有债券到期的同质性行为，提高其在二级市场的参与度，并最终提升整个债券市场的流动性和市场化程度，拓展债券市场的深度🙇🏼。

其次🏋🏻‍♂️🙇🏽‍♂️，进一步搭建市场化、有弹性的汇率形成机制🏃，扩大汇率双边波动弹性，减少市场干预行为。此前，面对人民币贬值压力，央行的政策选择往往是开展市场干预，或加强资本管制🐼，以保证币值稳定🧞‍♀️🧑🏻‍✈️。以资本管制和外汇市场干预实现维持汇率稳定的效果，仅是权宜之计，面对人民币国际化和债市开放并行的新趋势，资本管制和市场干预均已不再适用🧗🏿‍♂️👨🏿‍⚕️，能够真正实现长期内经济平稳运行的措施是建设人民币汇率市场化形成机制，赋予市场更大的话语权，例如逐步降低汇率形成机制中一篮子货币的权重，从而降低汇率维稳的管理成本👵🏻，避免国际投资者因政策朝令夕改对失去投资热情，减少外汇储备损耗💳。

（四）围绕“债券通”👩🏼‍🍼，巩固香港离岸人民币中心的地位

“债券通”降低了境外机构的投资门槛，充分利用了香港人民币业务基础设施的先发优势🐭。正处磨合期的“债券通”具有非常可观的发展前景，有望开启中国债券市场开放的新阶段。

“债券通”各项制度和设施目前还存在不完善的地方👩‍❤️‍💋‍👩，例如：“债券通”下的交割涉及手工操作😽、部分信用债的发行方未提供英文的募集说明书或境外评级缺失等问题🤾🏻‍♀️。因此👨🏽‍🏭，接下来为方便境外机构的进入，需要从以下两方面发展“债券通”：首先，“债券通”需要监管、法律、税务、基础设施等方面的通力配合🧑🏻‍🌾。提高“债券通”的联通效率需要两地监管部门充分协调，加大监管的合作力度👐🏼，共同健全相关法律法规，确保制度的稳定性👱🏽，从而避免监管重叠或真空。同时完善税收政策时💃🏽，可以参照“沪港通”和“深港通”予以一定的税收优惠，引起境外投资者对“债券通”的关注；其次，依据目前“北向通”的开展情况和国际金融趋势🤳🏼🛄，适时放宽“北向通”的适用范围👨‍👩‍👧，择机推出“南向通”，并放松境外机构在境内进行汇率风险对冲的限制。目前“北向通”仅适用于现券交易，应用范围有限💇🏿，难以充分发挥其便利性。下一阶段，待“北向通”机制下二级市场交易活跃度提高后，应当逐步考虑允许境外投资者进行债券回购、利率衍生品以及外汇衍生品交易，降低其对冲成本⤵️🙆🏼‍♂️。推出“南向通”机制也有助于提高境内债券市场的吸引力，只有确保双向投资机制的畅通，才能引导更多的境外资本流向国内债券市场。

“债券通”机制中，香港市场起到了门户和接口的作用，在“北向通”试运行期间，有必要进一步推动香港离岸人民币中心的建设，与“债券通”机制的完善相协同，具体来看：首先是风险管理方面🍲，由于“债券通”交易规则中不允许境外机构直接在境内对冲👩🏻‍💼，而需经由香港结算行进行对冲，该限制太抬高了境外投资者的对冲成本，阻碍了资本的进入，因此在相关限制尚未完全放开前，香港应着重丰富其外汇风险对冲工具↪️，大力开展人民币外汇风险管理业务，满足国际投资主体风险对冲和锁定收益的需求，这也将间接催化离岸人民币债券市场的发展；其次注重人民币计价产品的开发📿，增强产品质量和服务水平🧚🏽，巩固人民币清算基础建设，吸引各类国际投资主体在香港开立账户，从而扩大香港的人民币业务辐射范围，间接增强内地债券市场与其他国家和地区的联系和往来，为日后与伦敦👮🏼‍♂️、新加坡等离岸金融中心的互联互通机制建设奠定基础。

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